公司长期致力于研发生产精细氧化铝粉体材料，材料适用于制造电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、 高压电器和晶圆研磨抛光液等产品。天马新材是国家级专精特新企业，获得工信部颁发的“制造业单项冠军示范企业”荣誉称号。

　　2）精细氧化铝粉体是电子陶瓷器件、电子玻 璃、锂电池隔膜、高压电器和晶圆研磨抛光材料等产品的重要基础材料。粉体具备绝缘性、耐高温性、高导热性和化学稳定性等特点，所以被广泛应用于集成电路、消费电子、 电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示和光伏发电等多个国家重点发展领域。

　　3）作为国内领先的精细氧化铝粉体国产化企业，天马新材于2022年在北交所成功上市。当前，我国的集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示和光伏发电等战略新兴行业正经历快速发展阶段。天马新材通过持续的产品研发和市场开拓， 逐渐形成多元化的产品布局，与头部企业建立起了长期稳定的合作关系。

　　公司的股权结构稳定，属于家族式企业。马淑云和王世贤是实际控制人，其儿子王威宸是一致行动人，三人合计持有公司 40.33%的股权。马淑云曾任职郑州轻金属研究院，王世贤具备高级工程师资质，曾任职于中国有色金属等公司。实际控制人多年来在该行业中积累了丰富的经验，对原材料价格趋势把握敏锐，对行业发展规律和趋势具有深刻的洞察力。

　　公司管理层拥有着丰富的研发与生产经验。团队的核心是董事长马淑云女士，拥有二十余年精细氧化铝技术研发与生产经营经验。团队成员具备深厚的理论基础和丰富的实践经验，对精细氧化铝的理论研究、工艺技术和产业化应用有着独到的理解。公司的高管团队包括总经理马淑云和副总经理黄建林等人。马淑云女士在冶金物理化学专业拥有本科学历，曾在郑州轻金属研究院任助理工程师和工程师职位。而黄建林先生是硅酸盐系玻璃专业的硕士研究生，从2021年11月开始在天马新材任职，曾担任研发总监和副总经理职位。

　　1）公司的主要收入来源是销售电子陶瓷用、电子玻璃用、高压电器用、高导热封装材料用、锂电池隔膜涂覆用、研磨抛光用和耐火材料用精细氧化铝粉体材料。

　　2）随着公司产能的提升以及客户和产品类别的不断拓展，公司的整体业绩稳步增长。营收和净利润从2017年的0.91亿元和0.11亿元增长到2022年的1.86亿元和0.36亿元，营收和净利润的复合增长率分别为16%和27%。这主要得益于公司根据市场实际情况充分发挥自身优势，积极开展各项工作，使得经营业绩持续改善。

　　3）受到2022年消费电子产业下游需求下降的影响，电子陶瓷需求减少，导致整体业绩有所下滑。

　　1）主业周期触底。电子陶瓷及电子玻璃业务占公司营收比例最大，2023Q1-Q3收入占比近80%。22年和23年一季度受到宏观经济环境、行业周期变动等复杂因素影响，公司下游消费电子行业需求放缓，销售量受到一定影响，23年二季度以来下游需求改善，核心客户三环集团自2022Q3以来不断扩张电子陶瓷相关产业，为天马新材带来订单。同时，液晶面板市场触底反弹，价格持续稳步上升，公司2023H1电子玻璃业务较上年同期增长77.27%。

　　2）高压电器用粉体主要用于高压、特高压绝缘件的填充材料，23H1收入占比4.6%，同比下滑42%。2022年开始特高压建设放缓，收入下滑，不过公司在该板块收入占比小，对公司发展影响不大。

　　1）销售费率由于公司拥有高质量且稳定的客户资源，市场开发和维护成本相对较低。

　　3）研发费率，2022年公司研发费用占收入比例与壹石通5.7%、联瑞新材5.6%等公司水平相比，处于行业中间水平。

　　公司通过自主研发和与学术界合作的模式来稳定研发费用，并持续提高研发效率。公司的主要下业客户属于技术密集型企业，其技术更新速度较快，因此对上游原材料的技术指标和质量要求不断提高。这就要求上游企业具备迅速响应的能力。

　　2）2022年和2023年利润率下滑。公司为保障募投生产线顺利投产和实现销售，加大研发投入力度，积极开拓市场，相应人员有所增加，研发费用、销售费用较上年同期增加。

　　3）随着公司规模效应的提升和球形氧化铝24年投产放量后产品结构改变，产品价格趋于高端化，公司盈利能力增强，后续毛利率有望进一步提升。

　　天马主要生产和销售的是精细氧化铝。精细氧化铝是一种重要的无机非金属材料，通过控制生产或加工过程，使其化学纯度、晶相、颗粒形貌、比表面积、孔容及粒度分布与冶金级氢氧化铝或氧化铝有较大差别的铝基材料，包括拟薄水铝石、薄水铝石、超细氢氧化铝、活性氧化铝、煅烧氧化铝和刚玉等。

　　1）公司和三环集团等龙头企业在氧化铝芯片基板领域建立了长期稳定的合作。三环集团是全球最大的氧化铝陶瓷基片供应商，而公司则是其基片用精细氧化铝粉体的主要供应商公司。丸和及九豪精密是市场份额排名第二的氧化铝陶瓷基片供应商，公司已成功通过九豪精密的产品验证并完成了小批量交付，接下来将逐步实现持续供应。

　　2）新能源产业与氧化铝息息相关。新能源汽车里面用到的芯片基板、IGBT、液晶玻璃基板、锂电池隔膜涂覆、陶瓷结构件、刹车盘均需要用到精细氧化铝。

　　3）浙江新纳和河北中瓷都是天马新材的重要客户，是制造静电吸盘的优质企业，静电吸盘用于生产光刻机。随着国家加大半导体领域的投入，我国半导体设备采购额逐年增加，推动了包括静电吸盘在内的核心部件的采购量增长。

　　1）从全球产量来看，德国、法国、日本等国家是传统的精细氧化铝生产强国。产品品类多，质量优，生产技术先进，使用性能好。

　　2）我国从20世纪90年代开始研制生产具有特殊形貌、粒度分布、化学纯度及组织结构的精细氧化铝产品。近年来，随着工业氧化铝行业的快速发展，国内铝土矿供应紧张、工业氧化铝生产成本增加，越来越多的企业开始涉足精细氧化铝行业。

　　1）由于精细氧化铝行业对研发能力和产业化经验的要求较高，国外的大型集团公司具有先发优势。第一梯队：安迈铝业、阿泰欧法铝业、纳博特、住友化学株式会社、昭和电工株式会社等公司凭借几十年形成的技术积累，主要覆盖高精尖领域使用的氧化铝粉体。

　　2）国内氧化铝产品结构将由中低端逐步走向高端。随着国内企业研发水平和生产工艺不断进步，高端生产装备不断投入，国产精细氧化铝产品性能和品质逐步超越进口产品，形成独特的竞争优势。第二梯队：国内头部企业如天马新材、壹石通、联瑞新材等。

　　3）低端氧化铝产能过剩。国内众多生产高纯氧化铝的企业产能都在千吨数量级，同时产能过剩较为严重。第三梯队：中小氧化铝企业。

　　1）精细氧化铝是生产电子陶瓷基片、陶瓷封装材料、电真空管壳、HTCC 陶瓷等电子陶瓷元器件的主材之一，亦是生产 MLCC 等陶瓷产品的辅助材料。

　　2）电子陶瓷是指应用于电子工业中制备各种电子元器件的陶瓷材料。以氧化物或氮化物粉末等无机非金属材料为主要成分进行烧结，通过结构设计、精确的化学计量、合适的成型方法和烧成制度，使其具备机械强度高、绝缘电阻高、耐高温高湿、抗辐射、电容量变化率可调整等优良特性。

　　3）电子陶瓷制造商将采购的精细氧化铝粉体与其他粉体材料等混合成电子陶瓷粉体，通过流延、印刷、叠层、切割、烧结等工序生产出电子陶瓷器件。

　　4）用于流延成型芯片陶瓷基板的CL系列低钠α-氧化铝是天马新材的“王牌”。CL系列低钠α-氧化铝的原晶颗粒为2 -3μm，具有可磨性好、易烧结、电绝缘性能好、原晶球形度好、粒度分布窄、流动性好等特点，天马新材研发的电子陶瓷流延基板专用特种氧化铝实现量产，并荣获国家发明专利，市场占有率较高。

　　1）精细氧化铝粉体的质量和稳定性直接决定了电子陶瓷器件的质量。电子陶瓷器件对尺寸精度、绝缘性、强度、密度等指标要求高，电子陶瓷粉体配置尤为重要，精细氧化铝粉体是电子陶瓷粉体配方中的主材，因此精细氧化铝粉体的质量和稳定性直接决定了电子陶瓷器件的质量。

　　2）迅速发展的汽车智能化产业对电子元件的需求量也逐渐增加。根据中商产业研究院的数据显示，从2018年至2022年，中国电子陶瓷行业的市场规模快速增长，从577亿元增加到998亿元，年复合增长率达到14.7%。预计到2024年，中国电子陶瓷市场规模将达到1426亿元，同比增长11.8%。

　　精细氧化铝粉于电子玻璃产业链上游。盖板玻璃和基板玻璃一般为熔融玻璃液利用溢流法稳定成型而成，精细氧化铝粉体是配置熔融玻璃液的主要成分之一，用量仅次于石英粉，是重要的结构性功能材料，起到提高玻璃韧性和透光率的作用。

　　1）电子及光伏玻璃氧化铝粉体是配置熔融玻璃液的主要原材料之一，可增强玻璃基板的化学稳定性。

　　2）电子玻璃领军企业在技术方面取得了突破并具备了产业化能力，逐步开始进行国产替代。这导致电子玻璃用粉体材料的需求不断增加，预计公司本类产品的销量将持续增长。

　　3）电子玻璃应用场景不断丰富。虽然平板显示行业在传统的电脑和手机领域市场增长放缓，但随着车载显示、智能穿戴设备等应用范围的扩大，消费电子或将迎来新的行业爆发机遇。

　　锂电池隔膜用精细氧化铝是锂电池隔膜无机涂覆材料，可有效提升隔膜的热收缩性能，保证电池的安全性。

　　1）精细氧化铝是锂电池隔膜涂覆的关键。锂电池隔膜主要原材料聚乙烯和聚丙烯熔点相对低，热稳定性较差，其在一定温度下会发生明显的收缩甚至破裂，从而导致电池发生短路。

　　2）经涂覆后隔膜厚度增加，隔膜的稳定性和寿命显著改善。隔膜表面单面或者双面进行涂覆可以显著提高高温稳定性，缓解隔膜热收缩造成的电池正负极接触、燃烧、爆炸的安全问题。

　　3）天马新材早在2016年就开始研发电池陶瓷隔膜用特种氧化铝粉体产品并实现产业化，目前该产品年产能达6000吨。自锂电池涂覆产品实现量产以来，公司不断进行技术开发和升级，并与多家锂电池隔膜厂商开展合作，合作客户已包括中建材、沧州明珠、蓝科途等知名企业。

　　1）锂电池隔膜用粉体材料可被应用于新能源电池、消费电池和储能电池的隔膜涂覆。有效保障电池的安全性。

　　2）消费电池和储能电池对安全性的要求不断提高，推动了涂覆隔膜市场的发展。根据GGI的统计，2021年无机涂覆膜的用量达到了15.7亿平方米，2016至2021年的复合增长率高达近40%。

　　3）在动力电池领域和储能领域，磷酸铁锂电池的涂覆比例仍然有较大的提升空间。同时，消费电池领域也逐渐采用新兴的涂覆技术。因此，预计涂覆隔膜市场将继续保持快速发展的态势。

　　精细氧化铝具有绝缘和耐热的特性，是生产高压和特高压电器绝缘材料的重要原材料。高压电器和特高压电器广泛应用于生产输变电设备，是电网建设的重要组成部分。

　　随着国家电力产业政策持续推进输变电工程建设，中国高压和特高压电器市场规模不断扩大，推动了公司产品的增长。

　　1）精细氧化铝具有绝缘和耐热的特性，用于生产输变电系统中高压和特高压电器里的电器零部件。

　　2）公司高压电器用粉体材料在主营业务收入中的比例相对稳定。2020年至2022年分别为10.38%、14.94%、11.86%。产品销售价格呈现下降趋势，主要原因是公司高压电器用粉体材料的销售数量逐年增加。

　　3）开拓客户促进销量提升。公司积极开发该产品市场，与平高电气、西电集团、泰开集团等大客户建立了合作关系，供应量迅速增加。

　　公司通过持续研发布局、产业链协同，借助北交所上市募投资金加速实现多元业务发展。

　　1）募投规划重点为电子陶瓷粉体、球形氧化铝粉体以及勃姆石。主要面向电子制造、半导体封装、锂电池隔膜涂覆等多类高端制造领域。

　　公司年产5万吨电子陶瓷粉体材料生产线年三季度点火进入调试阶段，已部分投入生产；公司募投项目年产5000吨球形氧化铝生产线，现处设备安装阶段，预计24年年中有新产能释放；年产5千吨勃姆石生产线建设进入设备调试阶段，预计24年年中新产能释放。

　　球形氧化铝是一种球形结构的氧化铝粉体材料，由氧化铝粉末经过球磨、压制、烧结等工艺制成。它具有高纯度、高密度、高硬度、耐高温、耐腐蚀、耐磨损、绝缘性能好等特点，通常用于制作散热片、散热基板、热界面材料等导热材料，以及橡胶、塑料的填充剂等，广泛应用于电子设备、通信、汽车、航空航天、塑料等应用领域。

　　1）新能源汽车电控、电机均需使用导热材料及导热凝胶等热界面材料，有望带动球形氧化铝填充材料的需求。此外，充电基础设施充电桩里面也需要用到球形氧化铝作为填充材料，起到快速散热作用。

　　根据中国汽车工业协会发布的数据，2016年中国新能源汽车销量51万辆，2021年全国新能源汽车的销量达352.1万辆，复合增长率达到47.17%。2022年中国新能源乘用车零售567.4万辆，同比增长90.0%，截至目前中国新能源汽车保有量达1,620万辆，显著拉动球形氧化铝市场需求。

　　根据工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，2030年新能源汽车销量占当年汽车总销量的40%，作为导热核心材料的球形氧化铝市场需求前景广阔。

　　根据中国有色金属协会统计，2022年中国球形氧化铝市场规模达7.5亿元，同比增长41.5%。随着新能源汽车和网络通信等行业的快速发展，球形氧化铝市场规模将进一步扩大，预计2023年中国球形氧化铝市场规模将达到10.6亿元，2027年将达到42.5亿元。这将为公司打开新的增长空间。

　　1）全球高端高纯氧化铝生产主要集中在日本，以住友化学、大明化学为主，近年来，由于高纯氧化铝的应用领域广，产品系列化和延伸空间大。球形氧化铝行业技术门槛较高，新的市场参与者数量较多但经验不足，研发能力不强。其市场份额较小且发展速度较慢，多集中于中低端市场。

　　2）天马新材是国内较早研发球形氧化铝的企业之一，公司5N高纯氧化铝项目（球形氧化铝的原材料）取得突破，公司在建的年产5千吨的球形氧化铝生产线年中投产。公司的电子陶瓷延成型的α球形-氧化铝是陶瓷封装材料，可用于先进封装等领域，公司的产品指标对标海外后，后续有望实现国产替代，将进一步完善球形氧化铝产品品类，步入高端化。

　　3）天马新材产品结构趋于高端化，逐步实现国产替代，盈利能力将大幅提升。产能均匀释放后，高端氧化铝逐步实现国产替代，产品售价将大幅提升，公司的盈利能力将显著提升。

　　勃姆石又称一水铝石或薄水铝石，是铝土矿的主要成分，纯净的勃姆石为白色晶体，由于天然产物中含有杂质，通常带有黄色、绿色、棕色或红色斑点，并呈现玻璃或珍珠光泽。勃姆石的分子式为γ-AlOOH，属于正交晶系，具有类似于石墨烯的层状结构。

　　1）全球勃姆石市场已细分为高纯度（99% 以上）和 99% 以下纯度。高纯度勃姆石主要用于锂离子电池隔膜、电子陶瓷、阻燃填料和微晶陶瓷氧化铝等应用。

　　2）勃姆石性能优异，勃姆石产品需求的增长可归因于锂离子电池从传统能源的转变。与氧化铝相比，勃姆石硬度较低，粒径分布更窄，吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度，且涂覆平整度高、内阻小，能耗低，可以提升隔膜的耐高温、耐热收缩性和穿刺强度，从而提升电池安全性，且吸液保液性能更优，可提升电池寿命。

　　3）随着不断增长的新能源汽车生产和销售，隔膜将进一步扩大市场发展，勃姆石远期市场空间广阔。根据GGII预测，2025年预计无机涂覆膜用量为39.0亿平方米，2021-2025年复合增长率将高达25.54%。

　　4）年产5千吨勃姆石生产线建设进入设备单机调试阶段，预计2024年新产能释放，该业务板块将业绩放量为公司带来新的增长曲线. 盈利预测与估值

　　4.1. 盈利预测拆分公司5N高纯氧化铝项目—球形氧化铝的原材料取得突破，产品指标对标海外，后续有望实现国产替代，公司开拓了球形氧化铝、勃姆石等具有想象力的细分业务板块，打开了新的增长空间。公司明年有望迎来业绩释放周期，上市募投资金用来扩产5万吨电子陶瓷用粉体来解决下游客户更大的订单需求，三条生产线年陆续投产。

　　电子陶瓷生产线由三条独立运行且完全相同的回转窑组成，合计年产能5万吨，平均每条窑年产能16667吨，预计1-3期5万吨的生产线/25000吨。

　　近年高压电器下游建设需求减弱，市场竞争格局变差，假设 2023~2025 年产能利用率较低，分别为35%/35%/30%。

　　“共线+电子陶瓷”需求预计持续旺盛，假设2023~2025年产线%；球形氧化铝和勃姆石业务国内下游订单量充足，假设 2024~2025 年产能利用率为 100%/100%。

　　公司后续订单充沛，我们预计毛利率维持在23%左右，下降后企稳回升，预计2023/2024/2025年毛利率为22.5%/22.5%/24%。

　　公司议价能力强，随着产线年陆续释放，我们预测公司电子陶瓷用粉体，毛利率维持稳定，预计2023-2025年毛利率为31%左右。

　　球形氧化铝、勃姆石及电子材料生产线年产线年将迎来爆发式增长，新产线扩产前期可能覆盖一些低毛利品种，预计2023/2024/2025年毛利率为30%/35%/42%。

　　公司产线变化，且该市场供给过于旺盛，预计该业务将收缩规模，我们预计2023/2024/2025年毛利率水平为25%/25%/22%。

　　4.2. 估值我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.12/0.65/1.18亿元，对应EPS分别为 0.12/0.62/1.11元/股，对应当前股价的PE分别为84/16/9倍；我们选择业务类似，公司产品的下游应用场景相似的公司作为可比公司，2024年可比公司平均PE为31倍，基于公司未来成长性以及下游应用场景规模持续扩容，有望进入新一轮高质量发展空间。

　　公司主要原材料为工业氧化铝、白刚玉等，原材料价格波动对产品生产成本、毛利率水平会造成一定影响。

　　如技术创新未能满足下游应用领域的不断变化的要求，或者下游需求减弱，可能会导致市场拓展不达预期，进而对公司的业务发展产生不利影响。

　　宏观经济周期变化和国家相关产业政策变化对公司下游客户的发展会产生影响，进而公司产品销售会有影响。公司经营业绩存在受到宏观经济周期波动、产业政策变化及下业景气度变化等不利因素影响的风险。

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